Tocando Fondo

El gobierno busca con desesperación un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, con un doble objetivo: 1) asegurar el refinanciamiento de los vencimientos con el FMI durante su mandato, y 2) obtener dólares frescos para sostener el tipo de cambio bajo (el “dólar barato”) y evitar una devaluación con escalada inflacionaria antes de las elecciones.

La crisis de un modelo insostenible

El mes de marzo cristalizó un proceso que se gesta desde principios de año: la primera crisis financiera del gobierno de Milei. Su origen es la fragilidad de un programa económico cuyo principal objetivo es bajar la inflación mediante superávit fiscal, restricción monetaria y -sobre todo- tipo de cambio bajo (dólar barato). 

El dato clave es que la crisis no fue producto de la salida del cepo, sino que se produjo incluso con las restricciones cambiarias vigentes. El dato pesimista: esto ocurre en paralelo con el agravamiento de la guerra comercial entre EEUU y China.

Volviendo, el fenómeno observado no es arbitrario. Tras la devaluación al principio del mandato, el gobierno clavó el dólar a una tasa de devaluación mensual fija del 2% (crawling peg) en un contexto de alta inflación, lo que provocó una creciente apreciación del peso durante 2024. Eventualmente, el país quedó “caro en dólares” o, dicho de otro modo, con un dólar artificialmente barato. Esa configuración macroeconómica se combinó con una tasa de interés positiva en pesos y un aumento de la base monetaria por la expansión del crédito doméstico, facilitando la salida de dólares por diversos mecanismos: especulación financiera, turismo y servicios, crecimiento de las importaciones y estancamiento de las exportaciones, todos fenómenos que presionan sobre las reservas del Banco Central. Esto generó que la cuenta corriente pasara de ser superavitaria a deficitaria, ya que entran menos dólares de los que salen. Y he ahí el punto débil del esquema: es insostenible sin dólares suficientes en el Banco Central, situación advertida por economistas y analistas de todo el espectro político-ideológico. 

Al respecto, el Frente de Todos terminó su mandato con reservas negativas (USD -10.600 millones) y con Milei, a pesar de la devaluación inicial (de $375 a $800 en dic-23) y el superávit comercial de 2024 (USD 19.000 M), no solo permanecen en terreno negativo sino que por primera vez han superado el rojo de Massa (USD -11.500 millones al 1/4). En lo que va de 2025 el BCRA ya perdió USD 6.500 millones y solo en la última quincena de marzo salieron USD 1800 millones, marcando el peor momento de la era Milei. 

La salida de divisas se explica por la desconfianza del mercado financiero sobre la continuidad de micro-devaluación del 1% mensual (crawling peg) y el crecimiento de las perspectivas de devaluación, no solo como producto de la escasez de reservas sino también por las esperables exigencias del FMI como contrapartida del Acuerdo en negociación. Esa perspectiva achica el margen para el carry trade, el modo de especulación que configuraron Milei y Caputo, que consiste en tomar deuda en dólares e invertir en instrumentos en pesos con mejores tasas de interés. Por eso, desde marzo los inversores y operadores financieros desarman aceleradamente sus posiciones en pesos para volver al dólar, presionando al alza la cotización de la divisa paralela, que pasó de $1050 en diciembre a $1320 en abril. El fenómeno también se reflejó en una subida de la cotización del dólar futuro (ROFEX), revertida luego con una fuerte intervención del BCRA en ese mercado. 

El crujir del modelo había comenzado a mediados de 2024 (recordar la mini-corrida cambiaria de julio) pero el blanqueo de capitales significó una inyección de dólares tan grande que permitió (vía crédito privado) engrosar las reservas, afrontar la creciente salida de dólares del BCRA y mantener con vida al esquema de crawling peg y carry-trade. En rigor, el esquema macroeconómico no hubiera podido sobrevivir siquiera unos meses de no haber sido por el cepo cambiario, que Milei decidió mantener contra su propia teoría económica. 

Agotada la bala del blanqueo, la apuesta principal del gobierno es apurar el crédito con el FMI, para engrosar nuevamente las reservas de manera artificial -esta vez, con deuda- y seguir sosteniendo un esquema insostenible. Con sus particularidades, es lo que hizo Mauricio Macri en 2018 cuando, urgido por el crack de su modelo económico, acudió al FMI para solicitar el crédito más grande de la historia.

El asunto es que el agotamiento del modelo llegó antes de lo esperado: en el gobierno notaron cómo las reservas tocaban fondo cuando todavía el Acuerdo con el FMI no estaba cerrado. En un apuro por calmar a los mercados, Milei apuró un DNU para evadir la obligación de validar el nuevo endeudamiento en el Congreso y, de paso, dar un mensaje entre líneas: el acuerdo es inminente. Con el correr de las semanas, el nerviosismo de los inversores obligó a Caputo a dar tres entrevistas sucesivas que fueron un desastre comunicacional. Allí afirmó que no devaluará y revoleó la cifra de USD 20.000 millones sin mayores aclaraciones, provocando el efecto contrario: dudas en los mercados, incertidumbre sobre el futuro del tipo de cambio y tendencia a la dolarización de los capitales financieros. Eso empujó al alza la cotización de los dólares paralelos, los futuros del dólar y la brecha con el oficial.

Hacia dónde vamos

Con semejante escenario, el futuro es brumoso pero una cosa es cierta: el régimen cambiario de crawling peg llegó a su fin. Ahora bien, la duda es con qué se reemplaza.

En parte, dependerá de cuán importante sea el nuevo préstamo del FMI, cuál sea el cronograma de desembolsos, qué tipo de régimen cambiario exige el FMI y cuántos fondos frescos queden disponibles para utilizar en 2025. Esto último es clave, porque si los USD 20.000 millones anunciados por Caputo son el monto total del crédito, unos USD 14.000 millones ya tienen destino establecido, pues es el monto de los vencimientos con el FMI en 2026-2029. Entonces, solo restarían USD 6.000 millones disponibles para que el BCRA controle la cotización del dólar -una cifra claramente insuficiente para semejante tarea. En 2018, Macri y el mismo Caputo recibieron el primer desembolso del FMI por USD 15.000 millones y el mercado los compró todos en tan solo 90 días. 

Entonces, respecto al futuro, el periodista y economista Alejandro Bercovich sintetiza las opciones del gobierno: 

a.- Recibir fondos suficientes del FMI para -devaluación de por medio- implementar un nuevo régimen cambiario de flotación entre bandas, donde la cotización del dólar oficial es establecida por la oferta y demanda del mercado, con límites inferiores y superiores a partir de los cuales el BCRA puede intervenir comprando o vendiendo. En este caso, se achica la brecha con los dólares paralelos pero se incrementa la inflación por el traslado de la devaluación a los precios.

b.- De recibir menos fondos de lo esperado, puede intentar mantener el esquema actual pero suspendiendo el dólar blend o acelerando el crawling peg para frenar -solo parcialmente- la sangría de reservas del BCRA. El efecto negativo es promover comportamientos especulativos con la brecha entre dólares oficial y paralelos, elevar la tasa de interés y poner un piso alto para la inflación mensual. 

Ambas posibilidades suponen un nuevo endeudamiento con el FMI, sin haber siquiera eliminado el cepo cambiario y con un horizonte de deterioro de las variables económicas otrora controladas por el dólar estable (precios estables, salarios altos en dólares, bajas tasas de interés, estímulo al consumo, boom crediticio). Además, el auxilio monetario del FMI permite la subsistencia de un modelo económico donde pocos sectores sobreviven (agro, petróleo y gas, minería) mientras el resto se estanca o muere -especialmente el entramado industrial PyME. Las consecuencias son devastadoras en términos de empleo, ingresos y consumo, afectando fundamentalmente a los sectores populares. 

Ahora bien, la clase obrera no tiene por qué esperar al descalabro económico, cuyo peso deberá soportar con más ajuste y peores condiciones de vida. Si los tres bloques políticos que gobernaron en los últimos tres períodos han sido incapaces de resolver los problemas del país, la tarea de los sectores populares es tomar esa responsabilidad en sus manos. Eso requiere, en primer lugar, sacarse de encima a Milei. Acompañada de un programa económico de emergencia, la consigna “Milei se tiene que ir” es un acto de salvataje de la nación. 

David Paz